El sutil encanto de ser 'Sally' Sorowitsch

martes, agosto 30, 2011

Debo admitirlo. Realmente no había entendido nada esta nota del prof. Iván Werning en el siempre solidario y abierto Foco Económico sobre (lo que él denomina) impuesto inflacionario. Como además de ignorante, soy un tanto copión, la nota que sigue es una burda reescritura de la respuesta que el decano de la BEA me dio cuando le consulte sobre este tema (a quien hacemos responsable de todo lo incorrecto que se diga a continuación).

Empecemos por el principio.

La mayor parte de los Estados del mundo emiten una moneda de circulación obligatoria dentro de su territorio, y solo por el derecho de monopolizar la emisión de esta moneda, se apoderan de “cosas físicas” que produce el sector privado. Por si no lo habían notado, emitir billetes de curso legal (y de los otros también) es un negocio altamente redituable.

Existen por lo menos cuatro forma de identificar las fuentes de apropiación de recursos por parte del Estado, generalmente a través del Banco Central y su capacidad de emitir dinero fiduciario que no paga interés (la fuente obvia de lo que sigue es Buiter (2007)), y suele existir cierta confusión sobre las diferentes formas de medirlo.

La primera de estas fuentes se denomina “Señoreaje”, y se deriva del hecho que los billetes que emite el BCRA tienen un valor nominal superior a su costo de producción: producir un billete de $100 cuesta, evidentemente, menos de $100. La diferencia es ganancia del emisor. Como muestra el gráfico que sigue, el “Señoreaje” (variación anual en la Base Monetaria) genera en la actualidad ingresos equivalentes a 2,5% del PIB:
La segunda de las fuentes de ingresos, es lo que comúnmente se conoce como “Ingreso del Banco Central” y que Werning (un tanto provocativamente) identifica como “Impuesto Inflacionario”. La idea es que poseer dinero en efectivo genera un costo de oportunidad al tenedor, costo que es aproximado con la tasa de interés. Notemos que existe una “apropiación” del BCRA en el sentido que si no tuviese el monopolio en la oferta de dinero y tuviese que hacerse de fondos equivalentes debería pagar un costo, es decir, la tasa de interés*. Esta fuente de ingreso (Base Monetaria de un año atrás por la tasa de interés) ha sido creciente hasta fines de 2009, con un máximo de 1,2% del PIB para estabilizarse cerca de 0,7% en la actualidad:
La tercera que podemos contabilizar es conocida para todos los que hayamos cursado macro con el profesor Heymann: la inflación genera una pérdida en el poder de compra del dinero. Dado que el Banco Central no se expone a esa pérdida, tiene una ganancia. Esto es lo que entendemos caracteriza realmente al “Impuesto Inflacionario” y lo que tanta confusión nos generaba en la nota de Wierning. Según el IPC-CqP, la recaudación por “Impuesto Inflacionario” (Base Monetaria de un año atrás por la tasa de inflación) esta en el orden de 1,5% del producto:
Estrictamente, y al menos de manera directa, solo el Impuesto Inflacionario se vincula con la dinámica nominal de la economía, ya que las otras fuentes de ingresos pueden existir en entorno de nula inflación.

Finalmente, queda el resultado operativo del Banco Central (ó resultado cuasi-fiscal) como la última fuente de extracción de recursos fruto del monopolio en la emisión de billetes. Esto se deduce de observar que inter-temporalmente, las ganancias de un Banco Central se deducen de este monopolio, por lo que todo lo que gana, al final del día, surge de imprimir billetes. Notemos que este resultado tuvo un pico en 2009 por la política cambiaria del período anterior, pero suele oscilar entre el 0,5% y el 1% del PIB:
Las cuatro formas hasta aquí descriptas no deben sumarse ya que en gran parte se vinculan entre sí y sus diferencias responden a diferentes posturas teóricas (o diferentes focos de interés). Poniendo las cuatro descripciones juntas lo que se obtiene se muestra a continuación:
Donde se observa que en términos acumulados desde 2004, la mayor fuente de extracción de recursos provino del “Señoreaje”. Esta fuente de ingresos puede o bien provenir de una política monetaria sobre-expansiva que empuja la oferta de Pesos o por el contrario, por la propia dinámica de crecimiento de la economía que empuja la demanda nominal de Pesos. Parece materia de otro post, pero la segunda opción me suena más atractiva.

En segundo lugar se ubica el “Impuesto Inflacionario” como fuente de recursos y es el que deja el interrogante abierto: en finanzas públicas, existe una famosa curva que señala que existe un máximo para la tasa que el Gobierno debe imponer sobre un determinado bien si quiere maximizar sus ingresos, ya que a partir de ese máximo, el aumento en la tasa imponible deprime la demanda y por lo tanto, baja los ingresos del Estado. El interrogante entonces sería, ¿cuál es, si es que existe, la tasa de inflación máxima a partir de la cual la demanda de pesos cae?.

Dejando este punto abierto a debate, los saludo atentamente,

Genérico.

* Estrictamente, la tasa de interés debería ser una tasa libre de riesgo en moneda doméstica emitida por algún agente institucional distinto del Banco Central. Suponemos que en EEUU, esa tasa es la del Tesoro. En ARG no existe un equivalente, por lo que copiamos a Wierning quién usa la pasiva que pagan los bancos, asumiendo que ese sería el costo que debería pagar el BCRA si quisiera obtener fondos del sector privado.

25 comentarios:

Anónimo dijo...

Muy bueno el post, gracias!

Yo tampoco había entendido al principio como presentaba el impuesto inflacionario Iván.

Aclararía que el señoreaje puede dividirse entre variación real de dinero e impuesto inflacionario. Creo que muchas veces los términos se mezclan, sin ver que uno es más amplio que otro.

Saludos,
Nico.

Rodick dijo...

Ojo que en un contexto inflacionario, empieza a jugar el efecto Olivera-Tanzi.

Kuno dijo...

Alto post. Muy buena la diferencia con señoraje. A mi también me suena mas atractiva las segunda opción, pues con tipo de cambio fijo el BC solo puede modificar la oferta monetaria si esta es demandada nominalmente.

Respecto a la pregunta, la demanda de pesos cae con cualquier nivel de inflación mayor a cero. M=P.L(i+pi esperado,y)

Al respecto, escribí hace unas semanas un post sobre demanda de dinero histórica en argentina. Tengo que agregar datos de 2004-2011, pero tengo entendido que la demanda de dinero cayó. De todas maneras, la pregunta no sería cuando cae la demanda de dinero, sino cuando cae la recaudación por impuesto inflacionario.

http://lamaquinasedetiene.blogspot.com/2011/08/inflation-targeting-y-demanda-de-dinero.html

Saludos

MAGAM dijo...

Lindo post Genérico!

Personalmente no veo mal pensar al gobierno y al BC como una sola ventanilla. Por lo que bonos del tesoro o LEBACS y NOBACS serían más o menos equivalentes, sobre todo cuando hay fondos de desendeudamiento, transferencias por ganancias y todo ese tipo de manejos contables.

La ventaja de una visión de una ventanilla única es que el beneficio de tener el monopolio de imprimir billetes queda en todos nosotros a través del gobierno y no solo en un puñado de bancos privados.

La inyección debida al crecimiento de la economía (por mayor demanda) se puede realizar por diferentes vías, desde comprar dólares hasta pasárselas al gobierno para realizar obras de infraestructura o lo que sea.

Por supuesto este beneficio extra de imprimir tiene un límite y la fuente principal de ingresos del gobierno son los impuestos y deben tratar de mantener el equilibrio.

Nota: Siempre repito que sería bueno mantener en forma sostenible un tipo de cambio competitivo (desde el punto de vista macro, porque además hay otras cosas que la política monetaria y fiscal no pueden). Pero mantenerlo no solo se logra con compras del Central, esta vía tiene sus límites. Faltaría promover un mayor ahorro interno (comprar menos cosas) y luego aglomeración via el sistema financiero, lo que no implica salarios muy bajos.

Para permitir la inversión y el crecimiento es lo mismo “ganancias extraordinarias” de las empresas o “salarios altos”. El primero cierra el circuito vía mayor capitalización de los accionistas actuales y el otro lo cierra via mayor cantidad de accionistas (es un simplificación por supuesto). Y siempre y cuando el asalariado ahorre, que es lo que propongo que se incentive.

Como se empieza, suavizando el incremento del gasto público, lo cual es bastante fácil viendo las erogaciones del estado nacional. Esto solo bajará el ritmo de apreciación, la inflación y llevará las tasas de interés a terreno positivo. Lo que será un círculo virtuoso porque más gente moderará su consumo (menor presión a la demanda) por un mayor consumo o capital futuro, lo que liberará más recursos para seguir invirtiendo y creciendo y como tenemos un tipo de cambio competitivo sostenible (entre muchas otras cosas a agregar) vamos a exportar más de lo que importamos. Pero para no apreciarnos nuevamente por este desbalance el circuito se cierra vía ahorro externo del estado nacional (fondo soberano) y principalmente vía importación de bienes y servicios que no tenemos disponibles en el país, y que por falta de desarrollo y especialización no vamos a tener en el corto plazo. Ese es un uso inteligente de las divisas, nos sobran las mismas y no necesitamos que vengan “capitales”. El gobierno tiene que incentivar a que las mismas sean usadas en algo más beneficioso que debajo del colchón (aunque esas compras ayudan a suavizar la apreciación). Pero dejarlas en el colchón o importar un BMW es lo mismo (notar que el BMW no se fabrica acá). Pero además del BMW se empiezan a importar muchas cosas que sí se fabrican acá y a muchos sectores los empieza a afectar y van a empezar a sufrir. Las LNA son solo un parche que puede ser efectivo en casos puntuales y puede ayudar pero no como regla general. En general para mantenernos con un tipo de cambio competitivo hace falta más ahorro interno.

Disculpas Genérico por la extensión, me pasé porque también me quedé pensando en el post de ELY que lo leí antes que el tuyo y no pude evitar comentar al respecto.
Saludos.

MAGAM dijo...

Me estoy pareciendo a Héctor y me hace sentir muy mal, Ja! Ja!

MAGAM dijo...

Incluso el excedente de divisas, que es el que nos lleva a la apreciación por una vía o por la otra, puede aglomerarse en el SF para fondear a empresas nacionales para que se extiendan en el globo e internacionalicen.

Es solo una cuestión de prioridades e incentivos, si queremos consumir bienes YA en este momento, la única solución es importarlo hecho. Prefiero mirar primero al mundo y proveerlos y luego de cierto desarrollo ir prestando más atención al mercado interno (menor ahorro => mayor apreciación).

Creo que sería sano dejar de poner la carreta delante del caballo. Lo que quiero decir es que no están primero los instrumentos financieros y luego el mundo real. Es al revés, deberíamos trazar lineamientos estratégicos para desarrollarnos y luego emplear las herramientas más convenientes para incentivar ese plan preestablecido. Además de muchas políticas estatales estratégicas que no las reemplaza ningún sistema financiero y monetario por sano que sea.

Gracias Genérico (y Luciano) por el espacio, soy un insoportable, pero todavía no creo que exceda en palabras a Héctor, y nadie lo censuró todavía, Ja! Ja!

Luciano dijo...

magam, no le voy a mentir y decirle que sigo todos y cada uno de los comments que escribe (el tiempo es tirano o, como decia les luthiers, el tiempo es un mani), pero sin ninguna duda es mas que bienvenido todo el que venga a debatir de buena leche. No hacen falta las gracias y mucho menos si arranca felicitando el muy buen post de gene.

Anónimo dijo...

¿La cantidad de dinero que se emite está determinada por el monopolio que detenta el emisor o por la cantidad de U$S que ingresan a la economía?

Anónimo dijo...

MAGAM o sos muy joven y crees en los reyes magos o sos muy bol...

MAGAM dijo...

Pero Anónimo, ¿qué preguntás?, creí que quedaba claro el asunto con mis comentarios. Pero parece que sos otro, así que te debo aclarar que soy lo segundo.

MAGAM dijo...

Eso sí, con una sola frase y anónima no puedo deducir si sos un boludo joven o un boludón.

MAGAM dijo...

Que otros me ayuden a deducir, pero creo que estuve muy lento, por tu frase alusiva a los reyes magos SEGURO sos un boludo grande, que no es lo mismo que un gran boludo, aunque también podría ser.

Estaría bueno que tuvieras algo más inteligente que decir, o que fue lo que menos te gustó de lo que escribí. Al final ni para repensar los conceptos sirve tu comentario, un feedback malo y que de paso ya sabía, Ja! Ja!

Si me dieran letra con sustancia podría decir algo un poco más relevante, pero dadas las circunstancias le pego a este inútil.

Natalio Ruiz dijo...

Muy buen post, Genérico.

Un par más como éstos y revivimos la BEA.

Saludos!

Ecónomo dijo...

Muy bueno Genérico... Vas marcando el ritmo. Hasta MAGAM no tuvo "casi" críticas...

Larry dijo...

Gene, buen post. Es importante el punto que marcas de que las cuatro formas de medirlo no son sumables.

De hecho, el impuesto inflacionario es una parte del señoreaje y las ganancias del BCRA es un concepto devengado algo sucio de conceptos de contabilidad, pero que sin duda nacen del señoreaje.

Supongamos que una economía crece al 1% sin inflación y supongamos que ello empuja la demanda de BM por 1%. Entonces el señoreaje es sin impuesto inflacionario igual a ese 1% de emisión de BM.

Ahora supongamos que la economía crece 1%, más 1% de inflación, ello empujaría de demanda de BM en 2%. El señoreaje representa ese 2% de incremento de BM, pero mitad es por crecimiento y mitad por inflación. Mitad es “genuino” y mitad impuesto inflacionario.

Puede darse que aún sin emisión en el periodo, exista impuesto inflacionario. Supongamos la economía cae un 10% pero los precios suben un 10%, en ese caso la variación de demanda de BM es 0%. No obstante el impuesto inflacionario “ya se cobró”, y se hará caja cuando se recupere la economía demandando mas BM. Ahí es donde entre el “resultado cuasifiscal”.

Por último, respecto a si se está cerca o lejos de la curva de lafer, acá entra el modelo de cagan, que también nos hizo conocer el gran profesor Heymann en nuestra amada casa de estudios. recuerdo que este modelo cruza lafer con el tamaño del déficit fiscal. Si el déficit fiscal es chico, el proceso inflacionario se queda en el “equilibrio bueno” de baja inflación.

Abrazo,

el del sur dijo...

Excelente explicación para neófitos y no tanto, pone las cosas en su lugar, sin sesgo político, hacía falta un poco de Gene!!!
MAGAM si tenés lentes y andás medio sin pelo y empezás a dar explicaciones sobre economía, la plantación de lechuga y energía molecular, sos Don Héctor M.
Abrazo
DFT

Kuno dijo...

Larry, creo que coincido con vos. Intuitivamente, creo que la diferencia entre la recaudación por impuesto inflacionario y señoraje es que el primero es producto de un aumento nominal de dinero por inflación y el segundo por crecimiento económico.

¿?

MAGAM dijo...

Luciano, me alegro que esté todo bien, soy un cabrón pero siempre con buenas intenciones.

Ecónomo, diste en la llaga, siempre me dicen que critico todo, pero todavía no pierdo las esperanzas de cambiar.

El del Sur, es cuestión de tiempo para que sea un reflejo de Hector, al ritmo que se me caen los pelos y si aumento graduación a los 50 soy un clon. Me parece que voy a dejar de chicanearlo, volvé Hector no te cohíbas.

Genérico, pareces un tipo muy equilibrado y juicioso pero opinas muy poco. Estaría bueno escuchar tus ideas un poco más, vamos compartí sabiduría y explayate.

Kaloma dijo...

Muy bueno Generik !!!
1.- tremendo los 3 golpes (prof(1)-lo q el denomina(2)-siempre solidario y abierto(3)) a la aristocracia economica...
2.- no se me haga el humilde
3.- señoreaje: sera x eso q no quieren emitir billetes de 500, groso beneficio el pxq de emitir baja denominacion no?
4.- te suena mas una dinamica de crecimiento, aqui disiento ya q a mi entender dicha dinamica podria haberse dado con revaluacion nominal, o sea, la fuente de ingresos tiene mucho q ver con la sobre expansion monetaria
5.- donde cae la demanda de pesos? posiblemente cerca de un equilibrio en las ctas. externas.
Salutti

MAGAM dijo...

Parece que me pierdo todas las internas de la BEA, pero vamos a lo que quiero expresar. Les aclaro que tiendo a ser optimista (no por eso pelotudo), pero no creo que sea un panorama imposible el que voy a plantear.

¿Se imaginan si además del excedente en la balanza comercial empiezan a retornar los colchodólares? Y puede ser muy abrupto, pues saca demanda y agrega oferta, es por partida doble.

A los capitales extranjeros les pongo todo tipo de barreras, eso de que hace falta abrirse al mercado internacional es una total falacia desde mi punto de vista. Hasta ahora nos ayuda la mala prensa que tenemos, pero en un futuro podría cambiar la cosa.

Pero vamos a la pregunta ¿cómo detenes una avalancha de venta de colchodólares? . Creo que podría suceder en una especie de pinchadura de burbuja, ya sea por méritos propios (sí, soy optimista) o también podría ser por mayores cagadas de los yanquis. Pero lo cierto es que los colchones están bastante levantados y hay mucha guita verde fronteras adentro.

Me imagino 3 opciones:

1) Podría ser absorberla con emisión, pero sabemos por experiencia a donde nos lleva si no hacemos algo más.
2) Podría ser dejar apreciar y lo terminamos gastando en importaciones, muchas de ellas bienes de consumo (es una risa como los clasifican en el comercio exterior, son la mayoría).
3) Preparar y aceitar los mecanismos financieros necesarios para incentivar el fondeo de empresas nacionales que estén interesadas en crecer en el exterior.

Fíjense que por una especie de “conservación de la quita”, por algún lado esa presión debe escapar. Yo preferiría que se dirigiera hacia el crecimiento internacional de nuestras empresas que a la importación de una parva de bienes de consumo que no nos sirven para el desarrollo y ENCIMA ahogan el desarrollo de nuestra industria. La industria una vez ahogada, no lo revertís fácilmente luego que te patinaste los ahorros externos en bienes finales.

Varios pensarán que estoy de la nuca, pero medítenlo, puede ser poco probable pero no imposible. Ojalá el BCRA-BCBA-GOBIERNO tengan contemplado distintos escenarios y como descomprimir en la dirección correcta en caso de ser necesario.

Ves Luciano que comparto que hace falta un Sistema Financiero maduro y coordinado, pero con todas las salvedades del caso, y siempre con el objetivo de que primero salgamos nosotros y luego estando bien afianzados ayudaremos en mayor medida a otras naciones (y las desarrolladas no lo necesitan). Es más o menos como con la familia.

Generico dijo...

Gracias por los coments gentes. Como siempre, ando corto de tiempo asi que respondo al pasar.

Larry, yo no diría que el impuesto inflacionario es parte del señoreaje. Vos mostras un ejemplo dnd no habría señoreaje pero sí imp. inflacionario (por supuesto, que una versión monetarista extrema implica que uno sí es parte del otro).

El del Sur, Magam este post es desciptivo. No se cuan equilibrado sea, pero tengo un evidente sesgo en mis posturas políticas. Basta navegar un poco el blog para notarlo.

Kalo, ja... alguien entendió (1). Sobre (4), creo, lo hemos discutido tantas veces. Yo creo que la revaluación implicaba otra dinámica nominal y otra dinámica real, por lo tanto otra demanda de pesos, por lo tanto otro señoreje, que quizás (pero solo quizás) en términos del PIB no resultaba muy diferente.

Magam (últ. coment.) con la FAE en USD 20.000 mill. por año, pensar como un escenario factible que reingrese parte del stock de activos externos del sector privado suena a un lindo ejercicio de ciencia ficción (ahora, si el debate te parece interesante per se, no es muy distinto del que se dió cuando comenzaron a entrar muchos US$ comerciales entre 2003 y 2007).

Saludos.

MAGAM dijo...

Gracias Genérico por tus comentarios, de todos modos si en algún momento nuestra moneda ofrece tasas reales positivas y el dólar sigue su declinación, no descarto nueva presión (fuerte) sobre el tipo de cambio y con sus conocidas consecuencias. Y nuevamente estudiaría el punto 3) y también el 1) con algún fondo soberano.

Si queremos seguir en el camino del desarrollo deberemos tener una moneda que cumpla con sus dos funciones principales. Pero veremos, lo último que voy a perder son las esperanzas. Soy un optimista empedernido y creo que se puede.

Saludos

Anónimo dijo...

Si mal no recuerdo el nombre, la curva de la que habla es la de shaffer, en Argentina la hemos superado hace rato ya.
Saludos

El del 0.33% dijo...

Si el Tipo de Cambio es fijo y la inflación del 30% anual.

¿en qué momento perdí poder de compra teniendo pesos en el bolsillo si en cualquier momento lo puedo cambiar al TC Fijo y, teoricamente, comprar la misma canasta en el exterior?

En todo caso, el poder de compra lo pierdo por la inflación en el exterior, pero no la local.

Gaboto dijo...

Si el tipo de cambio es fijo, dudosamente vas a tener inflación. La falta de dinero frenaría la subida de precios (no alcanzarían los pesos circulantes para realizar la compra), lo cual incluso en un contexto sin inflación generaría deflación.
Los problemas de ese modelo ya los vivimos con la convertibilidad.