miércoles, diciembre 18, 2013

Encandilados por el Stop

Fines de diciembre es un momento ideal para hacer balances, y hacer balances exige un esfuerzo totalmente incompatible con remontar un blog al que, pobrecito, tengo relegado hace rato. Pero hagamos el intento.

La atención macroeconómica estuvo puesta, durante el año, en la caída de reservas, que de USD 43mm a fines de 2012 pasaron a USD 30mm (bastante lejos de aquel pronóstico que hiciera en enero, que no difería tanto del consenso de aquella época). Proyectar en el tiempo el desplome del 30% de las reservas de este año despierta los fantasmas de aquellas crisis de balance de pagos que nos golpearon de distinta forma en más de medio siglo de stops and goes. A razón de USD 13mm por año terminaríamos 2015 con menos de un mes de importaciones de reservas.

Sin embargo, por varias razones, creo que los problemas de balance de pagos son preocupantes pero no alarmantes y que el verdadero daño se esconde en otro lado.

En primer lugar, porque la caída tan abrupta durante este año se explica en gran parte por factores transitorios o de única vez con lo cual, si bien es probable que las reservas sigan cayendo, es difícil creer que lo harán al mismo ritmo. El Central repago deuda por unos USD 2.0mm, el déficit de tarjetas alcanzó un pico de USD 6.5mm en nueve meses que es esperable comience a revertirse, la caída en el pago anticipado de exportaciones (que ahora se pagan cash) retraso la entrada de unos USD 1.5mm de exportaciones, cayó el precio del oro generando casi USD 1.0mm de pérdidas, el campo retuvo unos USD 3.5 en stocks de soja (que eventualmente entrarán). Pequeños factores que, combinados, convirtieron a 2013 en una tormenta perfecta.

En segundo lugar, porque no hay en el balance de pagos grandes problemas de stocks, salvo quizás en el de stocks de gas y petróleo que esperan a Vaca Muerta. Al ser un problema estrictamente de flujos, reequilibrarlo es menos complejo que si hubiera que lidiar en simultáneo con la refinanciación de deudas

En tercer lugar (es casi un dos bis, pero es un lindo recurso dar tres argumentos), porque el problema de balance de pagos es mayormente un problema de cuenta capital, es decir, un problema de confianza en el peso. Aunque el atraso cambiario ya afecta la cuenta corriente (este año por primera vez en la década tuvimos déficit de cuenta corriente) la principal anomalía de nuestro balance de pagos es la cuenta capital sistemáticamente negativa, hoy solo contenida por el cepo cambiario.

La combinación permite entrever que cuando en 2016 asuma el ejecutivo un gobierno con capacidad de resolver el problema de cuenta capital y de desconfianza del peso (digamos, logrando reinserción financiera internacional y quebrando la dominancia fiscal del banco central), tarea no trivial pero tampoco imposible, el balance de pagos dejara de implicar un riesgo de crisis inminente. La pregunta pasa a ser entonces si llegamos a fines de 2015 con reservas, cuya respuesta, por las razones que planteo en el primer punto, creo que es que sí. Es decir, no sobraran, pero no serán tales como para inducir una corrida indetenible contra el peso (especialmente porque la posibilidad de atacar la moneda está contenida por el cepo).

Por ello, creo que la principal herencia macroeconómica que dejará el gobierno no será el desbalance de dólares, sino el desbalance de pesos y el desajuste de precios relativos, dos problemas de solución (políticamente) más compleja que el anterior, porque implica mediar entre ganadores y perdedores.

En este post de junio decía “La debilidad fiscal y el financiamiento con emisión se complementan con (…) la debilidad política. La falta de credibilidad y de capacidad de “enforcement” que coordinen expectativas y decisiones y la necesidad de recuperar adhesiones suelen tener consecuencia negativas tanto sobre las cuentas públicas como sobre el proceso inflacionario. La tentación de hacer concesiones económicas financiadas con dinero recién salido de la casa de la moneda suele ser inversamente proporcional con el capital político. O dicho de otra manera ¿Alguien duda que los recursos del central (sus reservas o sus pesos) son un botín lo suficientemente tentador como para que un ejecutivo codicioso se abstenga de utilizar si la situación electoral se le complica?”.

La reciente resolución del conflicto policial y el riesgo de contagio no solo hacia otros gremios del estado sino hacia el resto de las paritarias en 2014 o la permanente postergación en la corrección del multimillonario derroche en subsidios (cuyas consecuencias vemos en estos días de calurosos apagones) son tan solo dos ejemplos. Es difícil Imaginar a un tesoro austero en años de bajo crecimiento y poco probable que lleguemos a fines de 2015 con cuentas públicas saneadas (salvo, claro, que Capitanich y sus deseos de ser presidente logren internalizar en el ejecutivo los costos que le dejan al sucesor). Resolverlo será para el sucesor, quien tendrá que elegir a quien decepcionar, un problema de economía política complejo.

Todo esto converge a la peor de las herencias que dejará el gobierno: La economía se sostiene hoy en un esquema insostenible de precios y retornos relativos irreales, subsidios cruzados e incentivos perversos y antidesarrollo: Tarifas de servicios públicos, transporte, tasas de interés, tipos de cambio múltiples, subsidios cruzados implícitos en la política comercial e incluso la inflación que implica una transferencia desde los tenedores de pesos hacia sus usuarios. Sincerar estas distorsiones (palabras con una carga histórica nada feliz) es una tarea mucho más desafiante que las anteriores.

¿Funcionará la economía de la década kirchnerista con otro esquema de precios relativos? Difícil, y administrar una transición a la que le queda poco espacio para el gradualismo, sin costos sociales y evitando quebrar la “estabilidad nominal” de alrededor del 25%, es una tarea cada vez menos sencilla, en la que el riesgo de accidente es alto. Todavía hay tiempo, pero cada vez menos.

viernes, diciembre 06, 2013

Volve Mecha, te perdonamos

Va un pequeño post con una pequeña idea, casi un plumero para sacarle las telarañas a este blog.

En los últimos meses, tras la desaceleración que siguió a la aceleración del descongelamiento que siguió a la desaceleración del congelamiento, la inflación (medida según el índice de precios cuyo chivo en esta oportunidad voy a obviar) se aceleró hasta alcanzar, en la última semana de noviembre, el nivel más alto de todo el año.

Sin embargo, el episodio de aceleración reciente tuvo una particularidad. A diferencia de Julio, la nueva aceleración estuvo más concentrada en menos rubros. El siguiente gráfico es un histograma de la variación mensual de las 280 categorías individuales que componen el índice. Lo primero que salta a la vista es que el 2.4% de suba tuvo a cerca del 45% de las categorías creciendo entre 2.0% y 4.0%, alrededor de 10% haciéndolo entre 4.0% y 6.0% mientras un 5% crecía más de 10% en el mes. En noviembre, en cambio, el dibujo se achata. La suba fue algo menor durante el mes (en promedio) pero menos categorías se ubican en el medio. 30% crecieron entre 2.0% y 4.0%, 17% entre 4.0% y 6.0% y casi 10% más de 10%.

Esto se explica en gran parte por la suba que cuatro rubros tuvieron en los últimos meses. Los panificados -o los derivados del trigo en general-, carne vacuna - el otro sector tocado por el dedo mágico del funcionario que todo lo que tocaba rompía - y las frutas y verduras, afectadas por heladas a mitad de año. Sin minimizar el impacto sobre la capacidad de compra del peso (en conjunto representan más del 15% de la canasta de consumo), la característica común es que podría (noten el condicional) ser fenómenos transitorios.

Ahora bien, si se excluye esos tres rubros de la estimación, en una aproximación imperfecta a la inflación “core”, lo que se obtiene es el siguiente gráfico. La inflación acumulada para todo el periodo del relevamiento (que arranca en febrero) pasa de 25.5% a 20%, es decir, mas de cinco puntos explicados por esos tres rubros.

Entonces, si esto efectivamente es así (y pongo el condicional porque soy consciente de los problemas de medición que implican la estimación muestral con la que trabaje) entonces cambia tanto el diagnóstico como la pregunta relevante, que ya deja de ser “¿Por qué se acelera la inflación?” Para pasar a ser ¿Por qué NO se acelera la inflación, aún en un año con ajustes de tarifas y fuerte aceleración del ritmo de devaluación? (la contracara es “¿Por qué subió la inflación en 2012”?)

La respuesta, creo, puede venir por el silencioso giro que, desde hace unos seis meses, ha tenido el Banco Central, pero ese es otro post.

Atte.

Luciano

Ps: Aclaración, el resultado descripto depende crucialmente de las ponderaciones utilizadas. Si en vez utilizar las ponderaciones del IPC viejo utilizo las del IPC de la Ciudad de Buenos Aires el fenómeno desaparece.  

De hecho, la inflación reportada por el gobierno de la Ciudad con y sin Alimentos y Bebidas es prácticamente igual.. Moraleja: Es muy muy muy dificil diagnosticar la coyuntura sin un indice oficial de precios creible.

jueves, diciembre 05, 2013

Volve Moreno, te perdonamos

Según el Indice de Precios que elaboramos en Elypsis a partir del relevamiento online (indice que cubre el 80% de la canasta de consumo), la inflación en la semana que va del 25 de noviembre al 1 de diciembre fue de 1.0%,  la mas alta de todo el año. Por arriba, incluso, de las semanas que siguieron al descongelamiento.



Una despedida perfecta para un hombre que rompió todo lo que toco.