Conejillos de Indias

jueves, septiembre 27, 2012

Cuentan Lucas y Ezequiel que dijo Axel….

“Para los que piensan que la emisión es la causa exclusiva del incremento de precios, les recuerdo que vivimos en un laboratorio de expansión monetaria. Estados Unidos cuadruplicó su base monetaria, la Unión Europea la duplicó y el Banco de Inglaterra la cuadruplicó. ¿Y en esos países hay riesgo de inflación? No, hay riesgo de deflación.”

…y recogemos aquí el guante.

Durante el último trimestre el gobierno hizo uso generoso de las nuevas facultades obtenidas con la reforma de la Carta Orgánica de marzo. La base monetaria creció en los últimos meses a un vertiginoso 40% interanual aunque con un importante cambio en la composición de su crecimiento. Si antes lo hacía principalmente como correlato de la compra de divisas (en parte esterilizada con titulo, pases y redescuentos) hoy son los giros al sector público y, más recientemente, el financiamiento a los bancos (con pases) los que impulsan la creación de dinero.


Ahora bien ¿Tuvo esta creación de pesos impacto inflacionario directo (y exclusivo), como solían predecir las teorías a las que alude Axel (cuyo auge, sabemos, fue en la década del setenta, antes de caer en el arcón de las teorías en las que ya nadie cree)? La respuesta que no, o al menos no tanto. Si bien la inflación algo se ha acelerado, aún en un contexto recesivo, el alza aun no refleja una aceleración equivalente a la expansión monetaria.

Pero entonces ¿Por qué la inflación no reacciona al tsunami de pesos desde Ciccone y la Casa de la Moneda? Básicamente por dos razones, que ponen al equilibrio monetario en una posición inestable y riesgosa.

En primer lugar, cayó la creación secundaria de dinero. El M2 privado (la suma del circulante en poder del público más los depósitos privados a la vista) crece al 33% y el M2 total (que incluye depósitos públicos) al 35% y el M3 privado y total (que incluye también depósitos a plazo) crecen, respectivamente, al 37% y 33% interanual. Es decir, la cantidad total de pesos está creciendo menos que la base monetaria, porque está bajando el rol amplificador del sistema bancario.


Esta menor creación secundaria de dinero no se explica, como podría sospecharse porque “los bancos se están sentando sobre los pesos” sino por una sensible desbancarizacion de la economía. Es decir, los bancos están prestando toda la plata que reciben (la liquidez, o sea, la plata que no prestan, está cerca de los mínimos valores de toda la década) pero los pesos luego no regresan a los bancos sino que se mantienen en circulante. La inflación en alza, las tasas deprimidas y el cepo cambiario (que reducen el atractivo del ahorro bancario) inducen la informalidad financiera.

Sin embargo, aún así el 33%/37% de los agregados monetarios se encuentra muy por arriba de la inflación (en el entorno al 25%) y del crecimiento de la economía, cercano a cero ¿Qué más está pasando para que una cantidad de transacciones un 25% más alta (aprox) que el año se haga con 33%/37% más pesos que antes?

La respuesta es que ha subido la demanda de dinero o, análogamente, ha bajado su velocidad de circulación. Se me ocurren al menos cuatro explicaciones no excluyentes:

En primer lugar, y posiblemente dominante por sobre todas las demás, está el corralito verde. En ausencia de opciones de inversión financiera, la demanda reprimida de dólares es demanda inflada de pesos. Es decir, pesos que se demandan porque te obligan a tenerlos.

En segundo lugar, una porción de la demanda de pesos es forzada porque hay menos instrumentos reales de inversión. Por ejemplo la crisis del mercado inmobiliario y la construcción o las trabas comerciales de Moreno que afectan la adquisición de bienes de capital o la acumulación de inventarios reduce el flujo de ahorros que circulan en ese sentido.

En tercer lugar hay un efecto de mercado. Se estabilizó en los últimos meses la brecha del dólar informal (que descendió de 48% al 38% actual), cerrando la brecha con las tasas pasivas que continúan su marcha ascendente para equilibrar los retornos esperados entre inversiones en pesos y dólares.

Finalmente este año se observan dificultades en la cadena de pagos, asociadas a la recesión y al ajuste fiscal, que a un mismo nivel de transacciones elevan la preferencia por liquidez y reducen el número y la velocidad de circulación de la plata. Aunque es una variable difícil de medir, el incremento en el porcentaje de cheques rechazados o la caída en el crecimiento de cheques compensados son un indició de este canal, que refleja la acumulación de deuda con proveedores.

Dicho todo esto, la pregunta del millón es: ¿cuánta emisión adicional aguanta la demanda?

El panorama monetario parece estar, entonces, en algún tipo de equilibrio inestable que implica serios desafíos de gestión. El acelerado crecimiento de la base para financiar el déficit fiscal tuvo moderado impacto expansivo (e inflacionario) por situaciones excepcionales (el salto discreto de la demanda de dinero fruto de las medidas cambiárias) y transitorias (la velocidad de circulación debería crecer si revierte la contracción y retorna el crecimiento económico en 2013).

Es decir, si bien hasta ahora, como sostiene Axel, el financiamiento inflacionario del sector público no aceleró la inflación, no puede ignorarse el riesgo latente de que la demanda de dinero capitule y convierta estos pesos en bienes, servicios o activos financieros (dólares) a cualquier precio, generando demanda y, sobre todo, inflación de demanda.

Si esto sucede, tendremos que acostumbrarnos a una inflación un escalón más alto que la del último lustro, lo cual, convengamos, tampoco es gran cosa, siempre que nos mantengamos lejos de ese 25% que haría que la economía estalle por los aires.

25 comentarios:

Ariel B dijo...

Seria interesante mirar como es el multiplicador bancario en USA y Europa y los respectivos coeficientes de encaje.
No será que no son inflacionarias las políticas de esos países por que el multiplicador es chico?

Axel manejara estos conceptos?

Abrazo.

Econovato dijo...

Bue,, sr economista autor, repase el parrafó seguido a Finalmente (cheques rechazados) ya que el mismo es una aglomeración de conceptos sin sentido causal alguno y con una pizca de escenario apocaliptico tnsistico,,, quizás usted este juntando antecedentes para aspirar a ser columnista economico en algún medio opositor... va por buen camino

Luciano dijo...

Econovate, no descartes que ese párrafo tenga conceptos con sentidos que no entendés.

Te doy una mano. El punto es que si hay dificultades en la cadena de pagos (por ejemplo, se retrasa un mes el pago a proveedores, algo que pasó mucho este año) entonces los pesos circulan menos...es decir, el mismo nivel de actividad de antes necesita más pesos. Es una hipótesis nomás, que trato de mostrar con la poca evidencia que se puede juntar.

Bull Spread dijo...

Ariel B. En USA y Europa la emisión está manteniendo los precios que habían subido por el crédito de los años anteriores. Si no hubieran emitido, la baja en el precio de los activos hubiera sido fulminate. Había mucho stock que cubrir!. En Argentina no hay stock que cubrir!

Pablo dijo...

En USA y Europa prácticamente toda la emisión fue para comprar activos "tóxicos" de los bancos, no para gastos corrientes. El banco se quedó con ese dinero que le dio la Fed, y luego la Fed creo que va recomprando cuando los activos tóxicos se revalorizan...; es decir, creo, no es una situación comparable a la que se tiene en mente para la inflación como consecuencia de la teoría cuantitativa del dinero.

Y de tu post Ele, q se puede decir, al final hiciste una defensa del MV=PY q arriba decías que ya nadie cree. Pero si la defensa fuese cierta, entonces implicaría que el 25% actual de alguna manera se relaciona con la emisión, y no estaríamos dejando lugar para las "expectativas" que muchos vemos como gran factor explicativo de la inflación. Agregale a esto que este tipo de cambio sucio, tendiendo a la apreaciación artificial (depreaci menos q la inflacion actual) estaría ensuciando la cancha para que realmente la teoría cuantitativa funcione.
En resumen: linda defensa de la teoría, pero no se si es la verdad de la milanesa en este caso :)

Luciano dijo...

M*V = P*Y no es una teoria, es una identidad contable.

Lo que es una teoria es que Var M -> Var P porque V y Y son constantes y/o exógena.

Y porlas, el rol que las expectativas tienen sobre la inflación son parte fundamental de esta teoria (i.e. las Ratex o, antes, la curva de phillips expandida de friedman)

Luctor dijo...

Marche un cursito con Heymann para algunos comentaristas. Lo importante es ver las conductas e implicancias. Ex post siempre se cumple. La pregunta es si un cambio en M genera un cambio en P ¿En que magnitud? ¿Porque? ¿Se retroalimentan? .
Podes odiar las identidades, podes aborrecerlas con el alma, pero no podes evitar que se cumplan.

Zugzwang dijo...

Muy bueno el articulo. Quizás una idea para agregar a la explicación sea considerar factores no monetarios para explicar la no-aceleración de la tasa de inflación actual. El hecho de que hayamos pasado un trimestre (y quien sabe más) de recesión puede ayudar a que la tasa de inflación no se acelere y se contenga hasta que la producción vuelva a mejorar.

uno dijo...

No es un poco contradictoria la información con notas como esta:

http://www.infobae.com/notas/669304-.html

?

Voces dijo...

Se nota que alguna vez estudiaste economía o que lo sigues haciendo, pero, es muy difícil poner en cristiano lo que pensás?

Anónimo dijo...

Lindo post, aunque discutir los que dice Alex, es una tontería.
Creo que es interesante saber porque la gente tiene mas dinero en la mano. Para mi lo que dices de los banco no tiene sentido porque los banco hacen eso, prestar todo el dinero que tienen mas en un contexto inflacionario; piensa que hoy no salen a conseguir dinero agresivamente y han recortado sus lineas de crédito, eso explicaría una parte la baja en la velocidad de circulación del dinero y creo que te olvidas de lo evidente, que la inflación sea mayor al 25%. Creo que eso respondería tu pregunta final pero no creas que por eso el país va estallar, viví unos cuantos años con inflación mayores a esta. Esa es mi opinión quizás te sirva. Saludos.

Andres dijo...

Anon, no se olvida de la infla del 25%, justamente lo contrario. La pregunta del final no es tal, sino un guiño al comentario de la Presidenta argentina "Si la inflación fuera del 25 por ciento, el país estallaría por los aires".

Anónimo dijo...

Muy bueno el articulo, pero me parece que hay que llevar el analisis un pasito mas alla. ¿Cual es el impacto a futuro de las medidas que estan mitigando la aceleracion de la inflacion, sobre la economia real?.-
Si no parece que verdaderamente estas medidas coyunturales son buenas, usamos la emision para contener la caida de la actividad economica, ponemos cepo cambiario mayor control y no generamos inflación, si esto verdaderamente es gratis buenisimo. Pero todos sabemos que no lo es.-
Me preocupa y mucho el efecto rebote cuando la demananda de pesos, como consecuencia de las medidas tomadas para contener la expansion inflacionaria.-
Aureliano

Anónimo dijo...

ADEMAS ES UN ALEGRIA LA VUELTA DE LOS POST..

FELICTACIONES

Aureliano

niemca dijo...

Muy buen post. Es raro, porque ahora Cristina dijo que la emisión en USA sí genera inflación, pero ahí también adulteran el índice de precios. Resulta que ahora somos todos monetaristas. La cita de Groucho Marx que suele hacer el gran Daniel Heymann y que hizo Natalio Ruiz en su blog recientemente es casi obligada "Estos son mis valores. Si no le gustan, tengo otros"

Daniel dijo...

Cuando se llenó la plaza de Patacones y otras cuasimonedas no se provocó inflación.
Mas bien se mitigó la que hubiera sido una deflación pavorosa.
El caso es que aún con esa lluvia de neobilletes uno debía competir con tipos que apenas subían el costo.
Ojo, gran parte de estos se fueron al tacho.
Da la impresión que en Argentina (esto hay que subrayarlo) a todo crecimiento se acopla necesariamente la mochila inflacionaria.
En Japón el crecimiento de la base monetaria es grande y no acompaña la inflación.
Es que aquí es una cuestión cultural?
El comerciante espera un aumento en los bolsillos del asalariado y al toque busca apropiárselo? Luego se forja la cadena que es muy grave en la cadena misma de comercialización.
Para mi, mucho mas que en los lápices de los formadores de precio.
Dólar, inflación son (malas) costumbres argentinas. Y no sería ese el primer motivo de que exista la infla como tal?
Antes de recurrir al argumento de lo que pasaba en los '90; hubo aquella vez, aumento de precios sostenido con congelación de salarios.

Quincho de Pablo dijo...

Si, es verdad que no hay aceleracion inflacionaria (por el momento) lo que no significa que un porcentaje de ese 25% que tenemos desde hace 5 años, no sea producto de emitir al 35% anual.

El primer grafico es bastante explicativo, pero me hubiese gustado ver uno en el que podamos observar el comportamiento mencionado en un período de tiempo mayor

Recordemos que cuando estuvo Prat Gay se practicó inflation targeting. Cuando lo echaron, no mucho tiempo despues, comenzamos a tener problemas

Me gustaria ver que pasa si se reduce la emision.

Tampoco le estamos dando tiempo a las variables para que se acomoden

Quincho de Pablo dijo...

Ah! me olvidaba, como diría una canción del Leon Santafesino... "Gracias por Volver"..

Quincho de Pablo dijo...

Daniel, en primer lugar estás comparando 2001/2 con capacidad instalada recontra ociosa, con una economía que lleva 5 o 6 años recalentandose en el microondas.

También comparás nuestra emisión con las realizadas por otros bancos centrales, como si fuera lo mismo para todos.

No analizas que la economía de otros paises, es diferente a la nuestra. Nivel de capacidad instalada, demanda monetaria, tasas de interes, contexto internacional (por ejemplo, nuestra economía esta cerrada), si es una economía grande o pequeña (exporta o importa inflación). EEUU emite dólares a raudales y se los encaja al resto del mundo (que los demanda como refugio), mientras que el BCRA emite para encajarselos al tesoro y al público que cada vez los quiere más alejados del bolsillo.

Daniel dijo...

Pablo;
Muy liviano lo de "nuestra economía está cerrada" Tajante, devela ideología. Desde ahí ya tenemos problemas porque vas a defender desde la tuya.
La Fed le está metiendo a los bancos y a la economía toda en USA dólares en cantidades alarmantes.
Y oh! no hay inflación.
Justamente tu primera aclaración afirma mi punto. Aquí se produce inflación cuando hay crecimiento derivado en sostener empleo y por consiguiente, demanda.
Si no ves a las cadenas de comercialización ávidas por apropiarse de todo aumento al toque, estamos sintetizando distintos canales.
Amen que el lápiz que usan para remarcar posee un vértigo imparable.

julian dijo...

El gobierno tiene más pesos "gratis" a su disposición, los lanza al mercado y ¿donde van a parar?. Cada vez que leo que la recaudación impositiva sube como la inflación, me pregunto ¿de donde sale y a quien vuelve el aumento del circulante? (parece que el estado cheques no acepta y los bancos no te financian impuestos con descubierto)

Quincho de Pablo dijo...

Para, no es "ideologia". En las empresas importadoras, en los demandantes de insumos o en el peor de los casos, la aduana, esta la respuesta

Quincho de Pablo dijo...

Aca se produce inflacion por otros motivos (entre ellos, el financiamiento de deficit con emision)
Como explicas si no, que paises de la region crezcan al mismo nivel que nosotros, o un poco menos, pero con tasas de inflacion aceptables

Inversiones en uruguay dijo...

Es muy complicado que un pais no sufra inflacion mas como los paises en Sur America el mas grande y a seguir los pasos es Brasil ha crecido bastante en estos tiempos por las inversiones e industrializacion que brindan

Hosting Bogotá dijo...

Los resultados hablan por si solos.